粤友优配华泰|策略：港股解禁影响的定量化评估

　　来源：华泰睿思

　　核心观点

　　市场近期对港股解禁冲击有所担忧，但缺乏定量化评估。我们对港股解禁案例实证研究发现，解禁对市场影响主要分为两个层面：1）指数层面，全年仅在部分窗口期对恒指存在1-2个点的前置压力，影响可控；2）解禁对个股冲击更大，但高度分化，未经筛选下解禁股风险规避胜率仅60.4%，期望收益5.1%。通过多因子模型筛选，压力最大组风险规避（沽空）胜率达72.5%，期望收益14.4%，与低压力组剪刀差20pct，展现出良好筛选效果。

　　2026年港股总解禁规模或达到约2万亿港元

　　2026年港股全年解禁市值约1.63万亿港元，较2025年增长约69%；若叠加年内新增IPO的递延解禁，总规模或升至1.8万亿至2万亿港元。截至5月，仍有约1万亿港元待释放，已超过2025年全年水平（0.97万亿）。解禁压力高度集中在前20大标的以及软件板块。

　　对港股总体而言，解禁压力前置定价，影响在低个位数

　　2014年沪港通开通至今的历史经验显示解禁对大盘产生实质性压制需要有足够大的供给规模。规模达到历史前5%的极端区间对应恒指后续三个月收益率下滑约3.9个百分点。2026年全年均不触及该阈值，整体风险可控。后续压力主要体现为阶段性扰动：一是6月中旬及9月滚动一月解禁突破历史前20%分位，对应恒指前置调整约0.9—1.7个百分点；二是11月中下旬至12月，届时恒指或阶段性承压约2个百分点。

　　个股层面分化大，精细化操作空间显著

　　全样本解禁个股在解禁前7交易日至后21交易日平均跑输行业约5个百分点，但个股间呈宽幅正态分布，不加区分地回避所有解禁标的在统计上既不准确也缺乏效率。我们从股东结构、估值水平及流动性承接力三个维度出发，对潜在影响解禁前后收益的因子进行筛选，从“囚徒困境”的博弈与市场承接的意愿和力度视角下筛选出7个因子构建模型。

　　未经筛选的全样本解禁标的风险规避（或卖空，下同）胜率仅60.4%、赔率1.10倍，期望收益5.1%，统计优势有限。经模型分层后，区分能力显著提升：Q1高压组胜率升至72.5%、赔率1.96倍，期望收益14.4%，较全样本提升近3倍；Q2组期望收益8.6%，同样优于基准；Q3/Q4低压组期望收益则转为+3.6%/-6.2%，其中Q4与Q1组形成约20个百分点的期望收益剪刀差，组间梯度单调且显著，高压标的下跌在统计意义上确定性更强。

　　如何参与个股解禁交易？

　　操作层面上可分为三类：一是多空组合，同时做多低压组、做空高压组，利用组间约20个百分点的期望收益差构建市场中性敞口；二是指数对冲，做多指数、做空高压个股，在保留市场方向性敞口的同时对冲个股层面的供给冲击风险；三是多头仓位管理，对已持有高压组或次高压标的的投资者，在解禁前7个交易日主动减仓实现风险规避。

　　在策略维度，以高压组和次高压组构建回测策略，于解禁前第7日建仓、后7日与后21日分别退出一半，并扣除分档借券成本后，2014—2026年一季度年化收益约23.7%，夏普比率2.02，季度胜率82%。从回撤控制来看，历史上仅五个季度出现负超额且最大不足2%，最大季度回撤-4.1%，展现出较强的稳定性。需注意，实际可沽空名单下借券实操难度或有差异，季度聚合口径低估日度实际回撤，实际运行中波动或高于上述数字。

　　风险提示：模型与回测局限性，做空机制与执行风险。

　　正文

　　解禁对港股总体影响前置化，大规模解禁压力约低个位

　　2026年港股总解禁规模可能达到2万亿港币

　　自去年港股IPO规模扩张以来，投资者对股市供给冲击一直有所担忧。我们此前发布的《港股IPO放量的影响与高效打新策略》（2025.12.16）结果显示大型IPO本身对港股市场影响并不显著。本报告我们继续关注在IPO后容易上升的解禁是否会对市场产生冲击。

　　2026年港股总解禁规模可能达到2万亿港币。2026年全年现已经披露解禁规模约1.63万亿港元，较2025年的0.97万亿港元增长69%。解禁规模占解禁股流通市值下半年约30%，高于上半年的20%和25年全年的13%。考虑到上半年仍有大量IPO发行，基石投资者6个月后解禁仍会落在2026年，最终全年解禁规模可能高达1.8万亿-2万亿。6月至年底剩余规模约1万亿港元，已高于2025年全年水平。虽然解禁并不等同于实际减持，但在总量明显放大且南向资金等增配意愿不强的情况下，市场对潜在抛压、股东行为和承接能力的关注度上升。

　　节奏上，7月、9月、12月单月压力较高。3月、7月、9月、12月（3月3760亿港元、7月2630亿港元、9月2280亿港元、12月1766亿港元）这四个月的总规模占全年解禁规模的64%，分别位于历史月度解禁规模的97%、93%、92%和88%分位。

　　解禁规模高度集中在部分个股。前20大单次解禁个股合计约0.97万亿港元，占全年解禁规模约 63%。其中，紫金黄金国际最大单次解禁规模约 2958.3亿港元，占全年约 19.1%；紫金黄金国际全年总解禁规模达 3979.3亿港元，占总解禁规模约25.6%。前5大和前10大单次解禁个股合计占比分别约 38.5% 和 49.5%。

　　行业解禁结构分化明显，软件下半年解禁压力最大。有色金属与软件服务分别约5055亿、3768亿港元，合计占全年行业解禁总规模约59%。医药生物、可选消费零售、汽车与零配件构成第二梯队，前五行业合计占比约77%。分布上，软件服务下半年解禁规模占全年比例接近94%，而有色金属更多压力集中在上半年，行业间供给释放节奏差异较大。

　　解禁不等于减持，但会导致减持压力上升

　　解禁本身不等于减持，但会放大减持的空间和可能性。港股解禁后减持规模在现行披露制度下无法完整统计。

　　IPO和再融资是解禁股的主要来源。我们把每笔解禁匹配到解禁日前最近一次增发事件，依据原因关键词做分类，2015-2026年IPO相关解禁规模约6.18万亿港元（占比48.5%），再融资相关约2.81万亿港元（22.0%）。2026年IPO相关约1.06万亿港元（68.0%），再融资相关约3212亿港元（20.7%）。从解禁规模来源结构看IPO压力更集中，但仍有15%左右的资金规模无法判断。

　　在卖出规则方面，根据《证券及期货条例》第XV部，主要监管两类“公司内幕人士”：1）大股东：指持有上市公司5%或以上任何带有投票权的股份类别的权益的个人或公司必须披露其在该上市公司带有投票权的权益及淡仓；2）上市公司的董事及最高行政人员：无论持股多少，均需披露其权益。

　　对于基石投资者而言，基石投资者减持若未触达或穿越5%披露线，无需另行公告。基石投资者仅受IPO时承诺的6个月标准禁售期约束，禁售期满后可在二级市场自由减持；但若其剩余持股仍≥5%，后续减持跨越整数百分比关口时仍需披露，若最终减至5%以下则不披露且不追溯。控股股东则适用更严格的“6个月绝对禁售+6个月相对禁售“（次半年减持不得丧失控股股东地位，通常需维持≥30%投票权）。

　　解禁对港股大盘指数影响不大

　　由于解禁更多发生在新股或者近期大规模再融资的股票上，对港股大盘影响不直接，主要是流动性和情绪上的压力。我们的统计结果显示，大规模解禁对港股大盘的压力更多在事前计入，压力值相对可控。

　　港股解禁冲击具有明显的“前置定价”特征，且规模大小需达到极端分位才会构成显著影响。自2015年以来的统计数据显示，当某1个月解禁规模触及滚动历史前20%分位时，恒指在解禁前1个月及3个月的平均收益率分别回落0.85和1.71个百分点。当三个月窗口的解禁供给压力升至历史前10%的极端区域，才对后市形成显著压制，此时恒指后续三个月收益率显著下滑约3.65个百分点。

　　对比今年情况，我们评估解禁对大盘仅小幅扰动，无极端压力。三季度及年底将迎来几轮供给高峰：一是6月下旬及9月，月度解禁额将突破2185亿港元，触及前20%警戒线，恒指在解禁高峰前可能小幅调整（1M/3M分别影响0.9%/1.7%）；二是11月中旬至年底，供给压力持续升级：先是11月9日后连续五周，滚动三个月解禁规模超 6389 亿港元，达到历史前20%分位，恒指在解禁高峰前可能阶段性承压约2．2个百分点；随后12月中旬开始，月度解禁额将突破3583亿港元，触及前10%警戒线，或将导致市场风偏阶段性回落。

　　怎样在解禁前区分高风险/低风险标的？

　　解禁股表现迥异，有必要逐一定量化评估

　　解禁不等于减持，但因解禁带来的情绪扰动往往在解禁前就已经导致相应的股票调整。历史数据统计显示，待解禁个股相对行业的超额收益通常从解禁前7个交易日起加速下行，直至解禁后21日，平均跑输行业约5个百分点。

　　但不同个股之间高度分化，有必要定量化评估。回溯2014年至2026年的数据，我们发现不同个股解禁后21日表现几乎呈正态分布，分化极大，并非所有个股解禁后都会大幅下跌。为此，我们构建了多因子评分卡，综合考量股东结构、估值水平及流动性承接力，将个股解禁压力从高到低划分为四档（Q1-Q4）。

　　针对上述定量化打分，我们构建了解禁回避/沽空策略。在解禁前30个交易日至解禁后21交易日时间窗口下，压力评分最高的组别，提前卖出/做空胜率高达72．5%（vs 不筛选/压力最小组60.3%/46.1%），赔率（平均盈利/平均亏损）约1.96x（vs 不筛选/压力最小组1.10x/0.62x），对应提前卖出/沽空期望收益达14.4%（vs不筛选/压力最小组5.1%/-6.2%），Q2子集同样存在超出基准的期望收益。

　　什么因素会影响个股解禁前后表现？

　　我们筛选出7个兼具经济含义与统计显著性的核心因子，构建“解禁压力评分卡”。我们从流动性、股东结构等维度初筛变量，最终保留与超额收益相关性较强且统计视角下有效的7项指标。这些因子从不同侧面验证了囚徒困境与承接力的博弈：

　　1）解禁股东数是囚徒困境的直接体现，当股东人数超过3人时，缺乏协同导致的抢跑行为使得T-30至T+21日平均超额收益低至-13.2%，远差于单人控股的-2.5%；

　　2）户均持股比例反映筹码分散度，持股越分散（最低25%分组），抛压越碎片化，期间平均跑输行业9.7%，相较筹码集中组（-1.8%）劣势明显；

　　3）AH两地上市是正向保护因子，A股定价锚有效对冲了供给冲击，二者从解禁前30日开始即出现较为显著的背离，解禁前30日至解禁后30日，两地上市公司显著跑赢（+3.2%）港股上市公司（-5.4%）。

　　4）PB近一年分位数捕捉高位风险，估值处于顶部（Q1组）的个股解禁后平均收益为-11.4%，与底部组（+2.9%）形成近14个百分点的剪刀差；

　　5）自然人股东因流动性需求强、约束少，其持股标的同期超额收益为-15.8%，大幅弱于法人股（-4.5%）；

　　6）解禁前动量（120-30日涨跌幅）显示弱势股雪上加霜，前期跌幅超15%的个股解禁后平均续跌10.8%，而强势股仅回调3.0%；

　　7）基金持股比例则代表专业投资者的背书，高机构持仓不仅能提供流动性缓冲，更能在情绪冲击下进行逆向配置，从而平滑股价波动。

　　需要注意的是，本报告以个股相对Wind二级行业的超额收益作为核心因变量，而非绝对收益。这一处理有两点考虑：其一，港股各行业在样本期内经历显著的估值周期波动，以行业超额收益为基准可剥离Beta带来的系统性干扰，使因子对个股层面解禁压力的解释更为纯粹；其二，本策略的应用场景为行业内的多空或对冲操作和风险规避管理，相对收益更直接对应投资组合的实际盈亏。此外，若行业整体受外部冲击大幅下跌，即使沽空相对超额为正，绝对层面的亏损风险仍然存在。

　　模型设计与效果检验

　　样本外验证下因子同样有效。在模型有效性验证上，我们使用2014-2023年数据作为样本内，2024-2026年数据作为样本外，整体呈现三个特征：1）IC随解禁日临近单调提升，从解禁前30日的0.085上升至后30日的0.264，表明解禁压力因子对实际股价表现的解释力随事件推进持续增强；2）OOS IC系统性高于IS IC，二者在T-7开始出现较大差距，在后续时间窗口下OOS IC达0.40—0.43，远超IS同期水平（0.20—0.23），表明模型基本不存在样本内过拟合，样本外泛化能力突出；3）关键窗口统计显著性强，OOS IC多数时间在1%水平上显著。除此之外，模型IC与ICIR在各时间区间下保持了较高的时序稳定性。

　　模型展现出优异的风险分层与指引能力。我们将个股按预测得分分为Q1（压力最大）至Q4（压力最小）四组，观察其在解禁后21个交易日的相对行业表现：1）组间差异悬殊：Q1组平均跑输行业14.4个百分点（t检验p<0.001），与Q4组形成剪刀差；2）胜率单边下行：从Q1到Q4，卖空胜率由72.5%阶梯式下降至44.9%，高压力组的下跌概率明显更高；3）盈亏比极具吸引力：Q1组盈亏比高达1.96倍，期望收益达14.4%，而Q4组做空或卖出的期望收益为负。

　　策略使用建议

　　我们构建的打分模型可适用于卖空策略或多头组合的风险规避，具体细节如下：

　　1）个股筛选：建议从当期所有即将解禁的港股中，按模型预测值从低到高排序，优先选取预测分最低（最负）的前N只作为卖空候选，评分越低分配越大空头头寸，而非对所有负预测值等权做空或卖出避险。

　　2）仓位管理：四分位检验表格中的Kelly%为理论最优仓位，基于历史胜率与赔率计算。实践中，全Kelly建仓通常波动过大，建议采用半Kelly或1/4 Kelly作为参考上限（即Q1组的实际参考仓位约对应约15%—30%的敞口）。此外，Kelly比例反映的是单一事件的理论最优，当同期存在多只候选标的时，建议以组合层面的总敞口为约束，按各标的预测分高低在总仓位内进行比例分配。

　　3）最佳入场窗口是解禁日前7个交易日。卖空入场时机或风险规避窗口上（针对Q1最差组），最佳入场窗口是解禁日前7日。原因是前7至解禁日当天这一阶段的分段跌幅高达−5．4%，是全程最大的单段跌幅，且统计显著性最强（p<0.001）。前30至前7的跌幅分散且统计不显著，提前太多入场会增加持仓成本和不确定性。

　　4）收益优先下解禁后21日交易日退出，效率优先下后7个交易日退出。在卖空退出时机或仓位回补上分两档考虑。如果追求最大收益，历史均值显示解禁后14-21日跌幅基本到位（−13.1%与−14.4%），后21日之后继续跌但幅度趋缓（−1.1%），边际收益递减。如果彼时投资机会较多，效率优先下，在解禁后7日（累积−12.5%）附近平仓/回补仓位是更稳健的选择。此时已收获/规避最大的单段跌幅，且后续各段统计显著性下降。

　　5）模型提供统计意义上的概率优势，单一个股的路径仍具有较高不确定性。建议从以下两个维度补充设置止盈止损：止盈方面，若持仓期间标的短期累计跌幅已超过历史Q1组对应窗口均值的80%（如入场后3日内个股相对行业超额已达−11%以上），可考虑提前锁定收益，不必等待理论最优退出时点；止损方面，若个股在建仓后3个交易日内出现显著反向走势（相对行业超额收益反弹超过+5%），或出现正面催化事件（如超预期业绩、战略合作公告、大股东增持等），建议及时平仓止损，避免事件驱动冲击叠加解禁压力下判断失灵。

　　我们同时构建了解禁交易策略。策略在可卖空标的池（Q1+Q2组）中按季度聚合，于解禁前第7个交易日建仓做空，按评分排序取前N只个股执行。退出采用混合5/5方式：解禁后第7日平仓50%，解禁后第21日清仓剩余50%，兼顾锁定早期跌幅与捕捉后续延续性。

　　以绝对收益口径、N=10、单笔仓位15%为基准参数，借券成本按流通市值分档处理，即50亿港币以下年化20%、50至200亿年化12%、200亿以上年化6%，每笔持仓约14个交易日。设置硬止损-10%与止盈+25%。2014-2026年回测年化收益约23.7%，最大季度回撤-4.1%，夏普比率2.02，季度胜率82%。需要注意的是，我们在考量是否可融券时观测其是否在可沽空名单而并非考虑实操情况，因此实际收益可能缩窄。另外，回测所示最大回撤为季度聚合数字，实际日度最大回撤预估大于该数字。